【投资框架2】深度解析,看透公司本质的投资策略

后面一段时间山脉 Inflection Point逐步梳理【投资框架】请大家持续关注。上一篇文章讲了投资心理学的重要性投资的本质，是在人性的丛林中寻找理性的火种，真正的投资者不是与市场博弈，而是与自我对话。最近美国加关税，不用慌。

本文概要：

1.选择护城河不断变宽的企业。

2.确定性优先于短期高回报。（高确定性投资=商业模式简单×护城河可感知×管理层可信×价格合理）

3.企业的长期确定性（What）远胜于短期择时（When）

4.投资就是攒股收股息、复利。

5.估计DCF 的致命缺陷-现金流折现（DCF）估值法用数学公式的精确性掩盖商业现实的复杂性

第一部分：巴菲特1988年演讲中对护城河理解（Buffett Talk to MBA Students at Florida University 1998节选）

巴菲特：我喜欢我能够理解的企业。有各种各样我不理解的东西，但幸运的是，也有足够多我能理解的东西。（解释：简单可理解）

我想要一个有护城河的业务。我想要一个非常有价值的城堡在中间，然后我希望管理这个城堡的公爵非常诚实、勤奋且有能力。（解释：出色的管理层）。

然后我希望这个城堡周围有一条护城河。护城河可以是各种东西：我们汽车保险业务GEICO的护城河是低成本。人们必须购买汽车保险，所以基本上每个人每辆车都会有一份汽车保险。我不能卖给他们20份，但他们必须买一份。我会卖给他们的。他们会根据什么来购买呢？他们会根据服务和成本来购买。大多数人会假设各公司的服务是相同的，或者差不多相同。所以他们会根据成本来选择。所以我必须成为一个低成本的生产者——这就是我的护城河。我的成本比其他公司低得越多，我就在护城河里扔了几条鲨鱼。（解释：成本优势）

总是有人试图攻击你的美好城堡，试图从你手中夺走它。我想要一个我能理解的城堡，但我希望这个城堡周围有一条护城河。30年前，伊士曼柯达的护城河和可口可乐的护城河一样宽。我是说，如果你要给六个月大的宝宝拍照，你希望20年后或50年后还能看到这张照片。所以你无法评估20年或50年后会是什么样子。在你脑海中关于这家摄影公司的印象才是最重要的。因为他们承诺你今天拍的照片20到50年后会很棒，而这是对你来说非常重要的事情。好吧，柯达30年前在这方面做得很好，他们拥有这一切。他们拥有我所说的“心智份额”。

忘了市场份额，是心智份额。他们让富士进来，开始以各种方式缩小护城河。他们让富士进入奥运会，夺走了只有柯达才适合拍摄奥运会的独特地位。所以富士一来，立刻在人们心目中，富士与柯达平起平坐。你没有在可口可乐身上看到这种情况；可口可乐的护城河现在比30年前还要宽。（解释：品牌与心智份额-可口可乐的全球品牌认知与“快乐”关联，迪士尼在家庭娱乐中的独特地位，这些品牌在消费者心智中形成难以复制的壁垒。）

你不能每天看到护城河，但每当在某个尚未盈利的国家建立基础设施，而20年后这将带来利润时，护城河就会一点点变宽。事情总是在一个方向或另一个方向一点点变化。十年后，你会看到差异。我们运营的业务的管理者，我只对他们传达一个信息：我们要拓宽护城河。我们希望在护城河里扔进鳄鱼、鲨鱼和短吻鳄——我想大概是这样——以阻挡竞争对手。（解释：要不断拓宽护城河，如网络效应与用户黏性）

这可以通过服务、产品质量、成本、有时通过专利和/或地理位置来实现。所以，这就是我在寻找的业务。那么，我会在哪些业务中找到这样的公司呢？好吧，我会在简单产品中找到，因为我无法弄清楚甲骨文或微软十年后的护城河会是什么样子。盖茨是我遇到的最好的商人，他们拥有一个了不起的地位，但我真的不知道十年后的业务会是什么样子。我当然也不知道十年后他的竞争对手会是什么样子。我知道十年后口香糖业务会是什么样子。互联网不会改变我们嚼口香糖的方式，其他任何东西都不会改变我们嚼口香糖的方式。会有很多新产品。你觉得绿箭或黄箭会消失吗？这不会发生。（解释：放弃投资非确定性资产、投资抗周期资产）

你给我10亿美元，让我进入口香糖行业，试图对箭牌造成真正的冲击。我做不到。这就是我对业务的看法。我问自己，给我10亿美元，我能对那个人造成多大的伤害？给我100亿美元，我能对可口可乐在全球造成多大的伤害？我做不到。这些是好业务。现在给我一些钱，让我在其他领域伤害别人，我可以想出怎么做。（解释：高护城河都有高后来进入者壁垒）

所以，我想要一个简单的业务，容易理解，现在就有很好的经济状况，诚实且有能力的管理，然后我可以大致了解他们十年后会是什么样子。如果我无法看到他们十年后会是什么样子，我就不想购买。基本上，我不想购买任何股票，如果纽约证券交易所明天关闭五年，我会不高兴持有它。我购买一个农场，如果五年内没有报价，我会很高兴，只要农场运营良好。我购买一幢公寓楼，如果五年内没有报价，我会很高兴，只要公寓楼产生了我预期的回报。人们购买股票，第二天早上就看价格，然后决定他们是否做得好。这是疯狂的。

他们购买的是公司的一部分。这就是格雷厄姆——他教给我的最基本的东西。你购买的不是股票；你购买的是公司的部分所有权。如果公司做得好，你也会做得好，只要你没有支付一个完全愚蠢的价格。这就是全部。你应该购买你能理解的公司。就像如果你购买农场，你应该购买你能理解的农场。这并不复杂。（解释：你购买的是公司的部分所有权，长期不用管市场报价“如果五年内没有报价，我会很高兴”）

第二部分：确定性优先于短期高回报（Buffett Talk to MBA Students at Florida University 1998节选）

巴菲特：这是一件很难决定的事情，但我不想买入任何我没有十足把握的企业。所以如果我对某家企业有十足把握，它可能也不会带来惊人的回报。为什么一件基本上肯定会经营得好的事情，会每年给你 40% 的回报呢？我们不指望获得巨额回报，但我们确实希望不损失任何东西。1972 年我们收购了喜诗糖果公司，当时喜诗糖果公司每年销售1600 万磅糖果，每磅售价 1.95 美元，每磅税前利润 25 美分，也就是税前利润 400 万美元。我们花了 2500 万美元收购它是税前利润的 6.25 倍，或者说税后利润的 10 倍左右。而且它基本上不需要什么资金投入。看看那盒售价 1.95 美元的糖果能不能卖到 2 美元或者 2.25 美元。如果每磅能卖到 2.25 美元，也就是每磅再涨 30 美分，那么 1600 万磅就能多赚 480 万美元，对于 2500 万美元的收购价格来说，这是很不错的。

（解释：①确定性优先，放弃“高回报幻想”，追求“不亏损”底线1972年喜诗糖果年销量1600万磅，每磅税前利润0.25美元，年税前利润400万美元。巴菲特以2500万美元收购（6.25倍税前利润），当时格雷厄姆派偏好低于净资产的“烟蒂股”，但实际隐含了确定性溢价。

②提价潜力：当时每磅糖果售价1.95美元，巴菲特判断若提价至2.25美元（每磅+0.3美元），年利润可增至880万美元（1600万磅×0.55美元），收购价对应市盈率仅2.8倍（2500万/880万），显著低估）

我们这辈子从来没有雇过顾问；我们所谓的咨询就是出去买一盒糖果然后吃掉。我们知道的是，他们在加利福尼亚州拥有心智占有率。有一些特别之处。加利福尼亚州的每个人对喜诗糖果都有一些印象，而且绝大多数都是好印象。有人在情人节的时候给某个女孩送了一盒喜诗糖果，然后那个女孩吻了他。要是女孩打了他一巴掌，我们就没生意可做了。只要女孩吻了他，这就是我们希望人们脑海中有的印象。喜诗糖果意味着会得到亲吻。如果我们能在人们的脑海中建立起这种印象，我们就能提高价格。我 1972 年收购了它，每年圣诞节后的 12 月 26 日我都会提高价格，因为我们在圣诞节期间的销量很大。

实际上，今年我们会赚 6000 万美元。我们以每磅 2 美元的价格销售 3000 万磅糖果。同样的业务，同样的配方，一切都没变 赚 6000 万美元，而且仍然不需要什么资金投入。而且 10 年后我们会赚得更多。但在这 6000 万美元中，有 5500 万美元是在圣诞节前的三周内赚的。我们公司的歌曲是：《何等恩友》（《What a Friend We Have in Jesus》）。这是一项不错的业务。稍微思考一下。大多数人买盒装巧克力不是为了自己吃，而是作为礼物 —— 比如某人的生日，或者更有可能是在节假日。

情人节是一年中最重要的一天。圣诞节是迄今为止最大的销售季。女性会在圣诞节期间购买，而且她们会提前计划，在两到三周的时间里购买。男性则在情人节购买。他们在开车回家的路上，我们在广播里播放广告。等我们的广播广告结束后，他们可不敢不买一盒巧克力就回家。（解释：此前巴菲特以“捡烟蒂”策略为主，但低质量资产的清算价值陷阱暴露后，芒格推动其转向“以合理价格买伟大企业”。喜诗糖果的稳定需求（节日刚需）和品牌忠诚度（消费者愿为情感价值支付溢价）成为确定性的核心来源）

所以情人节是最重要的一天。你能想象在情人节那天回家吗 —— 由于我的英明决策，现在喜诗糖果每磅售价 11 美元。从某种意义上说，它有未被挖掘的定价能力，它不取决于价格。在全世界范围内。当听到 “迪士尼” 这个词的时候，脑海中都会对迪士尼有一些印象。当我说环球影业，或者 20 世纪福克斯的时候，你们脑海中不会有什么特别的印象。

但当我说迪士尼的时候，你们脑海中就会有特别的印象。这在全世界都是如此。现在想象一下你有几个年幼的孩子，你每天都想让他们安静几个小时，好让自己安心。你知道如果你买一盒录像带，他们会看 20 遍。这就是护城河。你希望这条护城河变宽。如果你是喜诗糖果公司，你要尽一切努力确保送这份礼物的体验能带来良好的反应。这是产品交付过程中不可或缺的一部分。要让与喜诗糖果相关的一切都意味着愉快的事情发生。这就是商业的本质。
解释：轻资产模式再投资和抗通胀属性（提价对冲成本上涨）实现复利增长

①定价权源于消费者心智垄断和品牌不可替代性，类似迪士尼的亲子信任、可口可乐的快乐符号。

②轻资产模式：低资本需求放大复利效应。资本效率：1972-2007年，喜诗仅需3200万美元增量资本投入，却创造13.5亿美元税前利润，ROIC长期超60%。相比之下，传统制造业需数倍资本才能实现同等利润。

③现金流优势：几乎无需应收账款和存货占款，节假日集中销售（圣诞节贡献55%利润）形成稳定现金流，成为伯克希尔的“现金奶牛”，）

第三部分：金融危机来了不畏惧，看企业长期价值（Buffett Talk to MBA Students at Florida University 1998节选）

巴菲特：因为可口可乐产品在未来二十年内国际市场上的增长速度将远远超过美国。它将在美国按人均增长。不管接下来是艰难的三个月还是三年，这并不重要，但接下来的二十年不会艰难。人们仍然会努力工作，他们会发现这是一个物有所值的产品，就他们为了喝一杯，甚至像我这样一天喝五杯，而必须放弃的工作时间的一部分而言。在200个国家，人均消费量每年都在增加，这是一种超过100年的产品，它主导着市场。这是难以置信的。

人们没有理解的一件事是，使这种产品价值数十亿美元的一个简单事实是，实际上所有可乐都有一个特点，但我们现在称之为可口可乐。可乐没有味觉记忆。所以今天，全球将售出超过10亿份可口可乐产品，而且这一数字将逐年增长。它将在几乎每个国家增长，而且会按人均增长。二十年后，它在国际上的增长速度将比在美国快得多，所以我更喜欢那个市场，因为随着时间的推移，那里的增长更多。但短期内它会受到一些伤害，但这并不意味着什么。

解释：短期业绩波动是市场的“投票器”，但长期价值由企业基本面决定。巴菲特承认可口可乐短期（如1998年亚洲金融危机）可能面临挑战季度利润下滑，但认为这并不动摇其长期增长逻辑。他通过历史案例，如二战、经济大萧条，验证了可口可乐的抗风险能力，即使经历极端事件，其品牌护城河和全球化布局仍能推动增长。

本段太经典了，直接英文展示：The wonderful business—you can figure what will happen， you can’t figure out when it will happen. You don't want to focus too much on when but you want to focus on what. If you are right about what， you don't have to worry about when very much.

解释：巴菲特所说的“能看清‘会发生什么’，但无法预知‘何时发生’”，体现了其穿透短期波动、专注企业本质的价值投资理念。这一逻辑的核心在于：企业的长期确定性（What）远胜于短期择时（When）

可口可乐在1919年上市；股票售价为每股40美元。钱德勒家族在19世纪80年代末花了2000美元买下了整个业务。所以现在它在1919年上市，每股40美元。一年后，它售价为每股19美元。它在一年内下跌了50%。你可能会认为这是一个灾难，你可能会认为糖价上涨，装瓶商反抗。你可以找出一大堆理由，认为那不是购买它的最佳时机。但最终，如果你在每股40美元时购买了一股，并且再投资了股息，那么现在它将价值500万美元（40美元以14.63%的复利增长86年！）。解释：若将股息再投资，40美元的初始投入在86年后可增值至500万美元（年化复利14.63%）-投资就是攒股收股息、复利。

第四部分：估计DCF 的致命缺陷-现金流折现（DCF）用数学公式的精确性掩盖商业现实的复杂性

一、计算逻辑：未来现金流折现估值

DCF模型的核心公式为：

V：企业价值 CF_t：第t期的自由现金流（Free Cash Flow） r：折现率（通常用加权平均资本成本WACC） n：预测期数 CF{n+1}：预测期后第一期的现金流 g：永续增长率（假设稳定增长阶段的增长率）

其中可笑的是预测茅台估值会很多种答案比如：

情景	折现率（r）	永续增长率（g）	每股估值（元）
基准	9%	3%	2,225
乐观	8%	4%	2,800+
保守	10%	2%	1,850

二、现金流折现（DCF）用数学公式的精确性掩盖商业现实的复杂性

1.预测的不可持续性：未来现金流预测本质是空中楼阁。即便经验丰富的分析师，也难以精准预判 5-10 年的商业环境，遑论经济周期、技术革命与黑天鹅事件的冲击。以创新药行业为例，DCF 模型会依据假设的上市概率输出估值，却无法反映三期临床失败导致的价值归零风险。这种精确计算的表象下，隐藏着巨大的认知谬误。

2.模型的极端敏感性 ：贴现率 0.5% 或永续增长率 1% 的调整，即可导致估值结果 ±30% 的波动。这种脆弱性使 DCF 极易沦为 "数字炼金术"，机构常通过参数调整合理化预设估值目标，与选择性使用 PE 并无本质区别。更荒诞的是永续经营假设，百年老店终将面临行业消亡，而模型却要求将不可持续的增长率无限延续。

3.创新的不可量化性：对于初创企业和颠覆型公司，DCF 框架完全失效。2012 年特斯拉亏损 3 亿美元时，传统模型无法解释其 30 亿美元市值，因为电动汽车市场爆发、软件服务收入非线性增长等关键变量，根本无法纳入线性预测框架。这种将动态商业生态压缩进静态公式的做法，导致投资者错失变革性机遇。

结论：

价值判断应基于商业本质理解，而非数学模型的机械输出。过度依赖 DCF 会陷入 "计算正确但结论错误" 的陷阱，如精确计算柯达胶卷业务价值，却无视数码技术的颠覆性冲击。真正的投资需要穿透财务数字，洞察护城河变化、管理层能力与产业趋势，这些维度永远无法被贴现公式量化。