把脉投资许琼娜：三只松鼠为什么一定要做线下渠道？

周三收评

指数全天走势分化，沪指盘中一度站上3600点，创指跌近1%，可降解塑料、造纸、中药板块掀涨停潮，券商股拉升回落，北向资金净流入超百亿。

三大股指全天走势分化，沪指高开高走报收3593点，盘中站上3600点为2月25日以来首次，深成指，创指则震荡下行，港股恒生指数表现不错。盘中创指一度跌逾1%，午后跌幅缩窄。截至收盘，沪指涨0.34%，深成指跌0.36%，创指跌0.95%，恒指涨0.85%。两市全天成交额超9000亿元，北向资金净流入116亿，个股涨多跌少，超2800只个股上涨，1500余只股票下跌。

三只松鼠

三只松鼠零食消费行业的绝对龙头，三只松鼠于2012年2月在安徽芜湖创立，业务以坚果类零食作为切入，2012年首次参与天猫双十一活动便是食品类流水金额第一名，此后8年一直蝉联冠军。其营收从2014年的9亿元增长至2019年的102亿元，5年CAGR为62%；归母净利润从2014年的-0.13亿元增长至2019年2.39亿元。

坚果产品是三只松鼠主要的营收和利润来源，也是三只松鼠起家的业务16年之前70%的营收都是来源于坚果，现在坚果业务也是超过50%营收的，就连三只松鼠的品牌形象都是“松鼠”都是专门吃坚果的，其他的零食业务果干、肉制品、烘焙不是三只松鼠的基本盘，这些早早的在中国的本土市场就有竞争者了，三只松鼠的发家历史也是随着2010后坚果市场规模的快速扩张而长大的。

坚果炒货近10年的市场规模及增长近250%

单从营收增长来看，三只松鼠绝对是零食消费市场的冠军并且表现的竞争力非常强劲。自22012年三只松鼠创立，到13、14年获得大额资本融资正式踏上发展的高速公路，到现在短短不到十年，已经跨入了百亿营收级别的门槛，要知道二级市场上消费行业投资大热品种白酒，泸州老窖、山西汾酒这些苦心经营了多少年的老字号也不过前两、三年才迈过这个门槛，三只松鼠迈过这个门槛只用了7年。

与巨幅增长的营收相对，再看三只松鼠的利润的时候，却发现三只松鼠的利润少得可怜。19年、20年接近百亿营收，28%的毛利率，仅仅产生了净利润2-3个亿，净利率在2%到3%左右，这就是典型的只增营收不增利润。三只松鼠10年前在电子商务平台混得风生水起，现在又面临增收不增利的尴尬局面，不得不谋求向线下转型，其实背后反应的是中国电商生态10年来的深刻变化。

根本的矛盾就在于三只松鼠太过于依赖电商平台了，线上的品牌需要承担各种广告位、直通车、技术服务等各种费用，不打广告基本已很难获得足够流量。对于电商品牌来说，平台的流量转化的边际成本越来越贵，边际产出越来越低，过度依赖于流量的淘品牌们在营销上的投入，甚至都超过了开店成本。这就导致在三只松鼠的招股说明书中显示：2018年三只松鼠支出平台服务以及推广费用支出共计3.93亿，占营收的5.1%。而2020年年报显示，三只松鼠当期支付平台服务费用以及推广费用9.6亿，占总营收的9.8%，占销售费用的56%。按2020年线上营收结构占总营收的76%的结构来算，为了获得74.4亿的线上营收，三只松鼠支付了9.6亿平台费用。也就是说，三只松鼠的平台服务费以及推广费，由2018年共计3.93亿到2020年的9.6亿，增长244%；而2020年线上营收的74.4亿，费用翻了2.5倍线上业务几乎没有增长。

要知道，三只松鼠的产品毛利也就接近于30%左右，线上营收13%的费用都给了电商平台，再扣除其他相关费用，三只松鼠基本上是在给电商平台白打工。在这种情形下，三只松鼠不得不离开舒适的电商平台圈子，谋求线下渠道发展。

早在2016年的时候，章燎原就提到了三只松鼠未来线下的布局思路搞“一城一店”，当时三只松鼠对线下门店定位，只是将线下作为一个体验店来看，没有认真的作为渠道对待，也就是线下不过是加深品牌、与消费者互动体验的工具。想做线下渠道一个城市只开一家店是绝对不够的。章燎原在这时候给线上线下营收规划的蓝图里，线下未来只会占30%的营收。三只松鼠对自己未来渠道的错判还是影响了线下渠道建设的速度。

在2018年，电商平台费用猛涨后，三只松鼠才嗅到了危机的味道。三只松鼠才开始急忙的铺设线下渠道，开发加盟商免费加盟，甚至不惜为加盟商垫资，三只松鼠自己贴钱为加盟商做线下渠道，出3亿元的专项资金为加盟商作为担保。2020年10月，三只松鼠还因为这件事收到了深交所的问询函。

在2019年的投资者交流会议上，就有机构问了三只松鼠这样的问题：“为什么我们没有直接进入线下超市？”当时答案还是认为，以当前的生态模式背景，线下交给直营店和加盟店来做合适一些。下面一个问题又提到利润点的问题。三只松鼠在中也回应了低毛利率的问题。

在2020年的年报上，三只松鼠对线下渠道又披露了一个新模式：新分销模式。开始注重线下KA超市和连锁便利店为核心的分销模式，并且披露了线下三种模式的营收状况。三只松鼠似乎终于发现线下玩法该怎么打了。2020年直营店营收8.74亿，加盟店营收4.59亿，只做了一年的新分销11.65亿，新分销的收入占线下营收23.5亿的一半左右。

2021年，三只松鼠在投资者交流大会中对线上线下的问题显然是调整了新的思路。首先，管理层不再强调线上线下的营收占比问题，认真的对待起了线下的渠道，其次在目标规划中重点提到今年要新开800家左右的加盟门店。并且，三只松鼠还为线上线下的产品上做出了区分，为此专门开发了120款产品专供线下，为新分销模式专门开发了40款产品。根据一季度报表显示：直营店营收增长29%，加盟店增长167%，新分销实现营收同比增长73.41%。实现终端动销率提升约100%；这样来算，一季度营收增长7.58%，其实主要来自于线下渠道的增长。

三只松鼠是淘品牌正在谋求走出线上的典型代表，如果三只松鼠转型能够成功，在线下渠道能够扎下深根，将会是电商淘品牌的巨大榜样，零食行业将会诞生一个从线上走出来的巨无霸。

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一、关于许琼娜

许琼娜，私募基金经理，把脉投资总经理，担任国内多家网站、报刊、电台特邀嘉宾。秉承长期、稳健的投资风格, 2015年-2017年熊市周期中所管理的产品即使经受过两次股灾，也全部录得正收益，2018年-2020年在私募排排网中多次获得冠亚季军等各类排名奖项，其中曾获国内知名机构"最强基金"称号，排排网百强等。

二、电台节目

1武汉经济广播(FM100.6 AM1125)

周六17: 00《股海纵横》 节目，蜻蜓FM App可以回听

2江西综合新闻广播104.4兆赫

周四15: 30《投资与理财》节目，阿基米德和蜻蜓App可以回听3大连财经广播

每周三10: 30《爱投资爱理财》节目，可以登录无限大连App收听

4广东广播电视台股市广播电台

每周三18: 30《财经全媒睇》节目(“对话私募”栏目)，微信公众号“投资快报股市广播”菜单选择电台栏目以及蜻蜓FMapp可以收听。